國金:中國东方教育(00667)從烹饪培训到职教航母,未来還在前方

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起家于烹饪，却未止步于烹饪，三大方向五大品牌格局形成。中國东方教育（00667）于6月12日在港上市，共发行4.36亿股（20%），发行价11.25港元，共募集约47.7亿港元。

1988年創立新东方烹饪和新华電脑之後，2001年成立万通汽車教育，奠定烹饪技術、信息技術及汽車服務三大职教方向。2006年收購华信智原，2016年新增欧米奇西点西餐教育，形成五大品牌格局， 2017年還成立了提供私人订制体验服務的美味學院。

截至2018年末，集團总平均培训人次达到12.4万人，按人次算，是中國最大的职業技能教育集團。公司FY15-18营收/净利/培训人次CAGR分别為21%/13%/10%，FY18营收/净利达32.65/5.15亿元，规模分别為教育行業第四/第六。公司在内地29個省份及香港共运营145所學校，和18個私人订制烹饪体验中心。

新品牌&长课程贡献明显提升，整体量价均衡增长；網点扩张加速，業绩或在未来持续兑現。2018年新东方烹饪/新华電脑/万通/欧米奇/其他营收占比分别為58%/19%/14%/7%/3%，欧米奇占比提升明显。

培训人次长期课程占比在90%左右，实质業态介于學校和培训之間，以轻資產的模式获得稳定生源，整体量价各贡献一半增长。2016年開始加速扩张，新增網点初始运营阶段生師比较低，對利润率造成拖累，伴随網点成熟，利润率有望回升。综合来看，按照单個網点2-3年盈亏平衡期测算，業绩或迎来兑現期。

增长潜力分析：就業严峻反映错配，政策重视推動职教发展。烹饪技術/信息技術/汽車服務职教领域，公司市占率分别為23.1%/3.4%/9.7%，位居第一，龙头地位有望進一步提升。

公司在烹饪领域远超第二；其他领域目前与第二名差距不大，我们各選取两家代表公司進行對标分析。①达内科技：目标客群和课程长度差异大，东方客单价、盈利优势明显。②北大青鸟：东方受众基础更广泛，直营統筹效率高。③北方汽修：万通市場拓展或将受益于东方的多元化经营格局。④蓝翔技師：蓝翔以學历制教育為主，5個校區均位于济南，东方异地集團化运作能力强。

综合来看，公司具有以下优势：①傳統品牌家喻户晓，多品牌互补发展。②學历与非學历教育兼收并蓄。③重视校企合作，就業率高达93.7%。④全國性培训網络持续布局中。

盈利预测：我们预测19-21年公司分别实現营收41.6/49.4/58.2亿元， +27/19/18%YOY，净利润7.3/9.6/12.8亿元， +43/32/33% YOY，對应PE分别為26/20/15x。首次覆盖，给予买入评级，目标价14港元。



正文

核心结论：

國内职教龙头——中國东方教育于2019年6月12日在港交所上市，共发行4.36亿股（占发行後总股本20%），发行价11.25港元，募集資金净款為47.69亿港元。

起家于烹饪，却未止步于烹饪，三大方向五大品牌格局形成。1988年創立新东方烹饪和新华電脑之後，2001年成立万通汽車教育，奠定烹饪技術、信息技術及汽車服務三大职業技能教育方向。2006年收購华信智原DT人才培训基地，2016年新增欧米奇西点西餐教育，至此五大品牌格局形成。除此之外，2017年成立的美味學院，提供私人订制体验服務。

同一方向下的品牌，核心客群需求有所差异，欧米奇和美味學院可以看作是公司在老牌新东方烹饪的基础上，對具备发展潜力的细分市場的專業化拓展；新华電脑98%培训人次為长期课程，强调由浅入深，而华信智原主要针對已有一定基础人群的提供短期课程培训。分品牌各司其职，深入挖掘市場需求。提供长期课程的品牌单個網点成熟期平均培训人次為1000-1500人，而欧米奇/华信智原/美味學院约為500/300/200人。

中國最大职教集團之一，資源豐富，扩张潜力大。截至2018年12月31日，集團总平均培训人次达到12.4万人，按人次算，是中國最大的职業技能教育提供商。公司FY15-18营收/净利/培训人次CAGR分别為21%/13%/10%，FY18营收/净利达32.65/5.15亿元，规模分别為教育行業第四/第六。

公司在内地29個省份及香港共运营145所學校，和18個私人订制烹饪体验中心，其中26所學校還提供职業中專學历教育。集團前三大股东互為堂兄弟，第一大股东吴俊保先生也是中國新华教育集團的最大股东，两集團均与新华集團有關，新华產業涵盖教育、地產和金融等多個领域，旗下公司在扩张進程中資源豐富，潜力较高。

新品牌&长课程贡献明显提升，整体量价均衡增长。2018年新东方烹饪/新华電脑/万通/欧米奇/其他（华信智原、美味學院等）营收占比分别為58%/19%/14%/7%/3%，欧米奇短短两年占比达到7%，提升明显，体現集團品牌运作能力。

培训人次长期课程占比在90%左右，其中两年以上三年以下课程占比最高，2018年為62%，该特点使得东方教育的实质業态介于學校和培训之間，以轻資產的模式获得相對稳定生源。东方教育三年以上课程占比2018年达20%，该比例在過去四年間上升了12pct，這意味着单個學生的平均培训時間长度提高，课程结構化调整，有利于降低均摊到培训期間的单人获客成本，提高學生稳定性的同時也推升了整体客单价。不同品牌来看量价對于营收的贡献略有差异，但從公司整体层面来看量价基本各贡献一半的营收增长。预计未来三年以上趋势仍将持续。

網点扩张加速，業绩或在未来持续兑現。2007-2012年間年均增加3所學校，2012-2015年間年均增加10所學校，2016年開始加速扩张，2016/2017/2018年分别新增19/（36+6）/（19+12）個學校+美味學院，未来三年公司计划持续保持快速扩张态势，预计分别新增20/（15+4）/（16+6）個學校+美味學院。

成本和费用端与与生師比变動方向相反，利润率与生師比变動方向相同，新增網点初始运营阶段會由于培训人次相對较少，辦學固定投入及相应師資配备量较大，生師比较低，對整体利润率造成拖累，随着網点利用率提高，生師比上升，利润率有望回升。

除此之外，2018年获客成本上升明显的主要原因在于新品牌欧米奇在2017年開始有網点落成，公司在2018年加大對于该品牌名称的推广，以促進新成立學校的招生，随着品牌知名度提升我们预计這部分增长會有所放缓。

同時，2018年管理费用受到于2018年采纳的購股权计划影响有所上升，预计這部分影响仍會持续。综合来看，按照单個網点2-3年盈亏平衡期测算過去三年間的快速扩张的網点或迎来業绩兑現期。

社會背景：就業严峻反映错配，亟需职教供给，政策重视推動职教大发展。2019年以来，“找工作”的百度指数同比增长904%，整体环比增长438%，就業问题成為社會關注热点，考研人数加速攀升也侧面反映就業形势严峻，就業市場错配現象突出，应用型人才培养引重视，职教需求增加，职教相關多项重磅政策频发，职教作為國家政策支持的大方向所在，行業红利明显。我们認為15-30岁没有上普通高中的人以及18-30岁普通高中毕業没有上普通本科的人為中國东方教育的目标客群，经测算规模约1.7亿人，潜在市場空間巨大。

行業层面：多家竞争對手對比，东方三大领域龙头地位有望進一步提升。根据弗若斯特沙利文数据显示，以平均培训人次来说，烹饪技術/信息技術/汽車服務职業技能教育市場，公司市占率分别為23.1%/3.4%/9.7%。

公司烹饪职教市場龙头地位不可替代，市占率远超第二名20.2pct；在信息技術和汽車服務职教市場，目前与第二、三名之間差距不大，我们選择國内信息技術培训的达内科技、北大青鸟，及汽車服務培训的北方汽修學校和蓝翔技師學院進行對标分析。

①對标达内科技：目标客群和课程长度差异大，达内主要针對成人IT培训及少儿编程教育，提供1-6月的短期课程，东方客单价超過达内近1.5万元/人次，单客收益品质显著优于达内，盈利能力优势明显。

②對标北大青鸟：北大青鸟主要针對大學生、职場人士、IT工作者，對學員個人基础要求更高，采取特许加盟经营模式。中國东方教育受众基础更广泛，直营統筹运作效率高。

③對标北方汽修學校：相较北方聚焦于汽修，万通市場拓展或将受益于东方教育多元化经营格局。不過我们認為东方在汽車服務培训领域与北方汽修學校相比竞争优势较弱，市場较量的不确定性高于其他两個领域。

④對标蓝翔技師學院：蓝翔以學历制教育為主，在業務范围与东方重合度较高，五個校區，且全部集中于山东济南，辦學规模约為3万人。中國东方教育异地集團化运作能力强，覆盖范围更广。

公司层面：高知名度+學历与非學历并举+高就業率+全國布局。①傳統品牌家喻户晓，知名度認可度高，多品牌互补发展。②學历教育与非學历教育兼收并蓄，145所中26所提供中專學历，學历教育人次占总人次比重持续上升，2018年达15%。③增强校企合作，打造订单班模式，长期课程平均就業率高达93.7%。④全國性培训網络持续布局中。

1.中國东方教育上市：新东方烹饪起家的职教航母，全國最大职教集團之一

1.1三十余年历史：始于烹饪培训，拓展至信息技術、汽車服務多方面培训

國内职教龙头——中國东方教育于2019年6月12日在港交所上市。中國东方教育影响力大，旗下的新东方烹饪在電视广告媒体時代投放大量广告，广告渗透程度非常高，很多广告词現在都還耳熟能详，诸如“爱卿師從何处？新东方烹饪學校!”、“傳，傳，傳……傳新东方厨師。”、“汇集天下名菜，培养厨師精英！”、“學厨師，還是去新东方。”、“幸福的味道，新东方制造。”等广告词依旧脍炙人口。



做饭的新东方比教英语的新东方历史更悠久。新东方烹饪和新东方教育因為名称相似，容易混淆，实质上两者不论股权或者業務内容没有任何關系。但都在各自的细分行業深耕多年，成為了所在行業龙头。新东方（EDU.US）1993年創立于北京，至今25年历史，2006年集團在美國纽约证券交易所成功上市，成為中國大陸在美國上市的第一家教育機構，現依然為全國K12教培&英语培训龙头。

而新东方烹饪历史更為久远，于1988年創立，至今30余年历史，隶属于中國东方教育集團，中國东方教育集團按2017年平均培训人次计算，占据烹饪职業技能教育行業的23.1%份额，远超第二名的2.9%份额。



起家于烹饪，却未止步于烹饪，業務拓展至信息技術、汽車服務多方面培训。1988年，新东方烹饪教育和新华互联網科技成立，聚焦于提供專業烹饪及酒店管理的培训，并開始提供与计算機及互联網相關的新兴行業的培训课程，推出摩托車维修增训项目，呈現万通汽車教育雏形。

2001年，万通汽車教育正式成立。2006年，收購了华信智原DT人才培训基地，為大學生及在职人員提供短期实用信息技術课程。2016年，成立欧米奇西点西餐教育，提供优质西餐教育，巩固其在烹饪教育行業地位。

2017年，成立美味學院，旨在為對烹饪感兴趣或计划在餐饮行業自行創業的客户提供私人订制烹饪体验。2018年烹饪培训（新东方烹饪+欧米奇+美味學院）/信息技術（新华電脑+华信智原）/汽車服務（万通）分别贡献65%/21%/14%。

中國东方教育多業務同步推進，教育品牌家喻户晓，品牌力彰显的同時也获得了行業認可，多项殊荣加冕。2010年，万通汽車教育被中國汽車文化促進會和中國汽車人才培养工程委員會评為「全國汽車行業示范职教集團」，2012年，安徽新华電脑專修學院受人社部委任组织「國家新技能人才培养新项目」及「四新人才培养计划」。

2015年，安徽新华教育发展有限公司连续五年在世界中國烹饪联合會第六届成員代表會议上被選為世界中國烹饪联合會第六届委員會會议的委員會成員。2017年，安徽新华教育获中國饭店协會認证為「全國饭店業人才培训示范基地」，北京华信智原教育科技有限公司被信息化培训認证管理辦公室認证為「中國大数据人才培养示范基地」。2018年，安徽新华教育被中國烹饪协會授予「改革開放40年中國餐饮行業培养人才突出贡献单位」，及被中國饭店协會授予「改革開放40周年全國餐饮業功勋企業」。

三大方向五大品牌格局形成，當之无愧的中國职教培训龙头。目前，公司旗下职業技能教育培训领域形成三大方向五大品牌的格局，三大方向包括烹饪技術、信息技術及汽車服務，五大品牌分别為新东方烹饪教育、欧米奇西点西餐教育、新华電脑教育、华信智原DT人才培训基地、万通汽車教育，同時拥有一所私人订制烹饪体验中心，即美味學院。

截至2018年12月31日，公司在内地29個省份及香港共运营145所學校，和18個私人订制烹饪体验中心，并通過其中的26所學校提供职業中專學历，公司平均培训人次约為12.4万人次，根据弗若斯特沙利文統计，按平均人次计，公司已成為中國最大的职業技能教育提供商。2018年培训人次分品牌来看，新东方烹饪/新华電脑/万通汽車教育/欧米奇/华信智原分别為6.91/3.10/1.93/0.31/0.14万人。





大股东資源深厚，布局多元，和2018年3月上市的中國新华教育集團联系紧密。上市後，中國东方教育大股东分别為吴俊保先生、吴伟先生、肖國庆先生，三人分别持股34.13%、23.38%、22.49%，且三人互為堂兄弟，吴俊保先生為吴伟先生及肖國庆先生的堂兄）。

其中，吴俊保先生也是2018年3月于港交所上市的中國新华教育集團（02779）的最大股东，吴俊保先生任该集團董事會主席兼非执行董事，并持有71.9%股份，吴俊保先生的儿子吴迪先生持有0.73%股份。

中國新华教育是长三角最大的民辦高等教育集團，运营新华學校和新华學院两所學校，分别創辦于2000年和2002年，定位层次鲜明，前者提供中等專科职業技術教育，後者提供本專科學历教育。中國东方教育和中國新华教育均与新华集團有關，新华的產業涵盖教育、地產和金融等多個领域，依托學历教育和多地职業教育雙布局的集團优势資源，旗下教育公司在扩张進程中的潜力较高。



中國东方教育共发行4.358亿股，发行价11.25港元，募集資金净款為47.692亿港元，募集資金将主要用作以下用途：

①21.46 亿元港元 (45%) 用作在北京、上海、广州、成都及西安建設五大區域中心而購买土地和建筑設施；

②7.15 亿元港元 (15%) 用作在精選市場建立學校；

③7.15 亿元港元(15%) 用作現有和新兴行業共同設立新專業，并研究如何進一步創新课程；

④7.15 亿元港元 (15%) 用作建設和升级學校設施，连同購买教學設备；

⑤余额4.78亿元港元(10%) 供作一般营运資金。

1.2三大方向五大品牌：新东方烹饪/欧米奇/新华電脑/华信智原/万通

公司拥有五大知名品牌：新东方烹饪教育、欧米奇西点西餐教育、新华電脑教育、华信智原DT人才培训基地、万通汽車教育。核心客群為15-21岁，旨在為這些首次接触职場的求职者提供长期优质职業技能教育课程，帮助其获取必要的就業技能并改善就業前景（以下数据均截止2018年12月31日）。

新东方烹饪教育（平均培训人次占比56%，收入占比59%）：中國著名的烹饪教育培训品牌。主要提供專業、全面的烹饪培训课程，如金典总厨、金领大厨、大厨精英班、烹饪精英、西餐主厨及時尚西点等。新东方烹饪教育現已拥有50所學校，覆盖内地29個省份与香港，有3所新校正在规划中。

欧米奇西点西餐教育（平均培训人次占比3%，收入占比7%）：高端西餐教育。主要提供高质量西式餐饮教育，西点和西餐為主的專業烹饪培训，如烘培甜点、西餐料理、咖啡饮品和精品调酒。欧米奇西点西餐教育現已拥有23所學校，覆盖中國22個省份，有3所新校正在规划中。

新华電脑教育（平均培训人次占比25%，收入占比19%）：历史悠久的信息技術培训學校。主要提供信息技術相關培训，如云開发软件工程師、VR+影视動漫設計師、新媒体UI設計師等。新华電脑教育現已拥有24所學校，覆盖中國17個省份，有1所新校正在规划中。

华信智原DT人才培训基地（平均培训人次占比1%，收入占比2%）：為已掌握基础理论知识并寻求進一步提升信息技術技能的大專生及大學生提供短期课程，如UI設計、Java软件工程、大数据工程、人工智能、跨境電子商務和互联網营销等。目前已在中國建立22個数据培训基地，覆盖中國21個省份。

万通汽車教育（平均培训人次占比16%，收入占比14%）：全面的機車培训學校。主要提供汽車维修技能以及汽車商務的实践培训，如汽車诊断、汽車维修、汽車美容、汽車涂装、汽車改装、汽車商務和新能源汽車等。目前已有26所學校，覆盖中國21個省份，有3所新校正在规划中。

美味學院：除以上五個品牌外，公司還提供私人订制烹饪体验中心，即美味學院，目前已有18所私人订制体验中心，覆盖14個省份。截至2018年12月31日，美味學院所提供的私人订制烹饪体验课程拥有5778名新客户。



体系内烹饪培训品牌對比——新东方烹饪、欧米奇、美味學院：

新东方烹饪课程覆盖面广。新东方烹饪成熟期单個網点平均培训人次约1000-1500人，长期课程人数占比超過90%（注：一年以上為长期课程，一年以下為短期课程，下同）。课程基本涵盖餐饮领域所有門类，并且兼具长期课程与短期课程，长期课程主要面向15-21岁人群為主，短期课程针對創就業人群，具有良好的口碑与客户基础。

其与新增品牌欧米奇主要重合点為针對蛋糕店創業、蛋糕烘焙行業求职者、蛋糕烘焙爱好者創辦的短期精品课程西点烘焙班，与美味學院的主要重合点為私人定制特色小吃培训班和家庭厨藝雙休日班。欧米奇和美味學院可以看作是公司在老牌新东方烹饪的基础上，對具备发展潜力的细分市場的專業化拓展。

欧米奇做精西点專業化细分市場。欧米奇成熟期单個網点平均培训人次约500人，课程基本為短期课程，主要分為烘焙甜点專業、西餐料理專業、咖啡饮品專業、精品调酒專業四大课程。

并且其對烘焙甜点与西餐料理專業课程培训時长做出细分，烘焙甜点專業课程涵盖3個月、6個月、9個月、15個月四挡，最长期可學習到500款各色甜点；西餐料理專業涵盖6個月、9個月，最长期可學習到342款西餐料理。欧米奇做到了“细分中的细分”，有望打造成為西点短期课程培训领域的“新东方烹饪”。

美味學院深耕私人订制服務模式。美味學院成熟期单個網点平均培训人次约200人，课程為短期课程，涵盖西点烘焙創就業班、特色烧烤培训、特色小吃創就業培训、花式调酒培训班、特色卤菜培训班、蛋糕裱花培训班、特色小龙虾实战開店班、欧派西点烘焙創業、烘焙甜品培训班、網红私房烘焙班等，門类非常豐富。其特色在于所有课程均可提供一對一私人订制服務，服務對象主要為創就業人群与兴趣人群，創造性的挖掘兴趣人群的巨大市場潜力，注重學生体验与交互式學習，服務自由度高。

体系内信息技術培训品牌對比——新华電脑、华信智原：

新华電脑注重核心專業技能深化。新华電脑新东方烹饪成熟期单個網点平均培训人次约1000-1500人，长期课程培训人次占比接近98%，课程内容專業化程度较高，包括人工智能、大数据、UI、AR等行業热点领域，且新华電脑多数课程实現對學生的專業化纵深化培训，從基本的职業素养课、计算機操作基础，到office辦公自動化，再到專業化内容學習，随着學員對计算機领域的了解而加大课程难度，由浅入深。

华信智原主要针對已掌握理论基础知识的大專生及大學生。华信智原新东方烹饪成熟期单個網点平均培训人次约300人，课程為短期课程，涵盖空間創意、網络营销、大数据、跨境電商、產品经理、新媒体、電竞、小程序等。主要针對已掌握基础理论知识并寻求進一步提升信息技術技能的大專生及大學生，强调计算機技術在细分工作领域的直接应用。



1.3放眼整個教育行業：收入规模第四，利润规模第六

中國东方教育收入和利润规模位居教育行業前五。如果将已上市和拟上市的教育行業公司按照收入规模和净利润规模排序，营收规模前10名均為培训公司，而净利润前10名中培训行業公司和學校行業公司各5個，培训行業的業态本质是商業连锁，因此具有竞争性更强，公司分化差异较大的特点，而學校行業的業态進入門槛较高，行業本身的竞争强度低于培训，因此有一荣俱荣的行業性红利在。

中國东方教育按業務类型分属于培训行業，如果按照营收规模排第四，仅次于新东方、好未来和中公教育，如果按照净利润规模排第六，仅次于新东方、好未来、中公教育、枫叶教育及宇华教育。



2.業務覆盖29省及香港，培训人次/营收/净利近四年CAGR10%/21%/13%

2.1旗下145所學校，培训人次FY15-18CAGR為10%，最新达12.4万

截至2018年12月31日，公司运营145所學校中26所提供职業中專學历，土地以租赁為主。公司五個品牌中，新东方烹饪、新华電脑、万通在提供职業技能培训同時，還供中專教育和技工學校。

在公司运营的145所學校中，通過26所學校提供职業中專學历教育，中專教育和技工學校将取得职業中專學历。公司土地主要通過租赁取得，截至2018年12月31日，公司租赁物業达到184项，其中176项位于中國内地地區。

2007-2012年間年均增加3所學校，2012-2015年間年均增加10所學校，2016年開始加速扩张，2016/2017/2018年分别新增19/36/19所學校，2017/2018年還分别新增6/12個美味學院的網点，未来三年公司计划持续保持快速扩张态势，预计分别新增20/15/16個網点。





FY2018总平均培训人次达到12.4万人。公司总平均培训人次由FY2015的9.37万人上升至FY2018的12.40万人，CAGR為10%。公司总平均培训人次持续上升，人数的增加保证收入的增长。注：平均培训人次=该期間按每月月末营运學校培训人次的总数/该期間的月份数的近似值。



2.2收入/净利FY15-18CAGR為21%/13%，FY18达32.65/5.15亿元

FY2015-2018收入CAGR达21%，归母净利润GAGR达13%。营業收入從FY2015的18.28亿上升至FY2018的32.65亿元人民币，CAGR為21%，FY2018营業收入同比增加15%。随着新開學校不断成熟，公司营收有望進一步增长。

公司FY2015归母净利润為3.53亿元，FY2018归母净利润為5.15亿元，CAGR為13%，FY2018归母净利润同比下降22%。归母净利润下降的主要原因在于公司费用提高以及公司新學校处于初始运营期，投入较大。



2.3新品牌&长课程贡献明显提升，整体量价均衡增长

营收分品牌来看，新东方烹饪约占58%，新品牌贡献明显提升。公司主要收入来源為新东方烹饪，且近四年来占比依然有上升态势，新华電脑和万通近四年的收入占比相對有所下降，新開的學校欧米奇、美味學院收入占比有所提升。

①新东方烹饪FY2015年营收占比58%，FY2018营收占比58%，与FY2015持平，②其次，新华電脑FY2015年营收占比24%，FY2018营收占比19%，下降5pct，③万通FY2015年营收占比17%，FY2018营收占比14%，下降3pct。④欧米奇FY2017营收占比3%，FY2018营收占比7%，提升4pct。⑤其他（华信智原、美味學院、其他）FY2015营收占比0.4%，FY2018营收占比3.2%，提升2.8pct。



培训人次分品牌看，新东方烹饪占比最高為56%。公司分品牌平均培训人次占比中：①新东方烹饪占比最大，FY2015占比达到56%，FY2018达到56%，与FY2015持平，②其次是新华電脑，平均培训人次占比FY2015為26%，FY2018為25%，下降1pct，③万通平均培训人次FY2015占比為19%，FY2018為16%，下降3pct，④其他品牌相對规模较小，FY2018占比约為4%（不含美味學院）。

培训人次分课程长度看，长期课程占比高达90%，二年以上三年以下课程占比最高為62%。目前，新东方烹饪，新华電脑和万通提供长期和短期课程，其他仅提供短期课程。公司将一年以上的课程定义為长期课程，长期课程占比高达90%，短期平均培训人次保持稳定，近三年均在10%左右。

其中①长期-两年以上三年以下人数占比最大，FY2015占比為69%，FY2018占比為62%，下降7pct，②长期-三年以上的比重提高，從FY2015的8%上升到FY2018的20%，上升12pct，③长期-一年以上两年以下占比有所下降，FY2015為14%，FY2018為9%，下降5pct。公司整体单個學生的平均课程時間长度提高。



公司不同學校、不同课程時长學费區間跨度大，提供灵活课程選择。长期课程最高學费是最低學费的6-14倍，短期课程最高學费是最低學费的10-73倍。长期课程按照年度學费标准收取，短期课程则按照學费报读课程收取。

2018年，新东方烹饪长期课程學费區間為5600-76000元，短期课程學费區間為800-58000元；欧米奇仅提供短期课程，學费區間為5000-50000元；新华電脑长期课程學费區間為6680-37800，短期课程學费區間為800-29300元；华信智原仅提供短期课程，學费區間為999-26800元；万通长期课程學费區間為4800-38500元，短期课程學费區間為800-37400元。2018年整体學费區間较2017年范围有所扩大，最高额學费集体上升，最低额學费稍有下降，為學生提供更灵活的课程服務。





量价齐升共促中國东方教育营收增长。公司主品牌新东方烹饪/新华電脑/万通FY2015-2018营收CAGR分别為22%/11%/12%，其中，新东方烹饪FY15-18培训人次/客单价CAGR分别為10%/11%，二者各贡献一半的营收增长；新华電脑FY15-18培训人次/客单价CAGR分别為9%/2%，培训人次為主要贡献点；万通FY15-18培训人次/客单价CAGR分别為3%/8%，客单价為主要贡献点。公司整体角度来看，FY15-18营收/培训人次/客单价CAGR分别為21%/10%/10%，培训人次和客单价雙升，量价共促公司营收增长。



相對成熟稳定的长期课程，短期课程尚处于起步阶段，量价均具备较大的成长空間。于2016年以来，中國东方教育先後推出欧米奇与美味學院，欧米奇与美味學院2018年培训人次增速分别為179%/816%，二者尚处于起步阶段，营收与客单价将随未来公司業務规模的扩大而不断提升。

以美味學院為例，公司2017年刚開始运营時提供的多為1-2天的体验课程，每位學員仅收取约人民币300-500元的服務费。随着品牌知名度的提高，客流吸引力增强，更多客户關注美味學院的正式课程，2018年按新增培训人数计算客单价同比提升58%，具备较大发展空間。

2.4立足华东、西南、华中三大强势區域，提升區域品牌影响力

截至2018年12月31日，公司内地業務覆盖7大區域29個省份及香港。





华东、西南、华中為公司前三大强势區域，培训人次占比显超其他區域。FY2018华东/西南/华中培训人次在所有7大區域中的占比分别為31.35%/23.88%/15.79%。其中，由于华东地區经济開放性及包容性强，就業岗位供给量高，流動人口数量大，培训需求為7個區域中最高。华东/西南/华中培训人次增速分别為6.99%/-0.71%/13.35%，华东与华中地區维持稳定增长，西南地區培训人数出現小幅下滑，但其营收同比上升0.9%，客单价提升较為明显。

新業務根植强势地區，发挥优势。公司新品牌欧米奇FY2018华东/西南/华中培训人次占比分别為39.92%/16.00%/11.69%，合计67.61%；美味學院FY2018华东/西南/华中培训人次占比分别為31.89%/16.29%/15.60%，合计63.78%。

二者在公司强势區域的業務分部占比均超過60%，且华东地區占比均超30%，能够充分发挥公司同為餐饮相關業務的经典品牌新东方烹饪在强势地區积累的品牌商誉与學員基础，发挥企業既有的資源优势，实現品牌互补发展，增强公司在强势地區的餐饮培训覆盖范围与竞争力。



2.5处于快速扩张期，多校尚未盈亏平衡，利用率提升空間大

预计未来三年新增51個學校，新东方烹饪、欧米奇仍将维持高速扩张态势。FY2015-2018公司大部分各品牌新增網点数在20個左右，万通和新华電脑相對较少，分别為14個和5個。公司计划未来三年（FY2019-2021）新东方烹饪与欧米奇仍将保持高速扩张，分别新增網点19個和15個；新华電脑、华信智原、美味學院分别新增網点8個、9個和6個；万通未来三年计划不增加網点，深耕存量學校。可以看到未来三年的網点扩张上，公司倾向于长期课程与短期课程的均衡增长。



公司網点利用率仍存在较大提升空間。近年公司新增學校较多，截止2018年12月31日的145個學校中，仅有11個利用率超過100%，56個利用率处于50-100%之間，27個利用率低于50%，還有50個是于2017年1月1日至2018年12月31日才開始招收學生的新學校，已開學校的利用率仍有较大提升空間。未来随着近年新增網点利用率提高，公司盈利水平有望逐步回升。



盈利能力强，毛利率和净利率在52%和16%左右，受到快速扩张影响有所下滑，新运营學校生師比较低。毛利率由FY2015的54%下降到FY2018的52.2%，下降了1.8pct，成本主要由教职工薪資及福利、學生及教學活動相關成本、校區维护及折旧、租赁開支、共用設施構成，分别占比FY2018分别占比31%/24%/20%/18%/5%。

归母净利率由FY2015的19.3%下降到FY2018的16%，下降了3.3pct。公司2017年新运营39所學校及2018年新运营19所學校，初始运营阶段會由于培训人次相對较少，而辦學固定投入及相应師資配备量较大，生師比较低，导致人均教职工薪資及福利、教學活動成本、租赁開支等主要运营成本项生均水平较高，對利润率造成拖累，随着新學校培训人次增加，學校利用率提高，生師比上升，利润率有望回升。





公司近年管理费用与销售费用同向变動，但销售费用变動幅度大于管理费用。我们認為這与公司扩张進程相關，生均费用的变動与生師比变動幅度相一致。公司营销费用中约55%為广告费用（如互联網、電视及户外广告牌等），2018年為3.54亿元。

以销售费用和广告费用為基础，按新增培训人次测算，公司获客成本约為4800/2600元，2018年获客成本上升明显的主要原因在于新品牌欧米奇在2017年開始有網点落成，公司在2018年加大對于该品牌名称的推广，以促進新成立學校的招生，随着品牌知名度提升我们预计這部分增长會有所放缓。同時，2018年管理费用受到于2018年采纳的購股权计划影响有所上升，预计這部分影响仍會持续。





3.实质業态：介于培训和學校之間

培训及學校行業對比：培训資產更轻，扩张速度和毛利率有优势，但是在费用端水平更高，综合影响下净利率學校行業占优。我们選取13家學校公司（港美股）数据获得學校行業平均，与8家培训公司（A港美股，上市及拟上市）数据進行對比，對比角度包括毛利率、净利率、销售费用率、管理费用率及ROA。

①毛利率来看，培训行業平均略高于學校行業平均，整体高了9pct，這是由于培训行業資產相對轻，同時成本相對低；

②净利率来看，學校行業平均明显高于培训行業平均，整体高了15pct，主要差距来源于费用端；

③销售费用率来看，學校行業和培训行業差距大，學校几乎没有销售费用，培训行業平均比學校行業平均高了17pct；

④管理费用率来看，培训行業平均比學校行業高了7pct，這是由于培训行業網点多，跨地區监管难度大，激励機制更為重要；

⑤ROA来看，培训行業略高于學校行業平均，整体高了6pct，主要原因是培训行業資產更轻。



培训行業中中國东方教育实质業态介于培训和學校之間。培训行業中，以K12培训為主要業務的新东方、好未来、精锐教育的课程长度基本在1-6個月，并且大多非全日制授课；以公考培训為主要業務的中公教育和华圖教育的课程长度多小于1年，部分集中在7-45天；以IT培训為主要業務的达内科技的全日制课程长度多在1-4個月。

而龙門教育（科斯伍德）的主要業務是K12封闭式培训，核心内容是為期一年的全日制培训，中國东方教育主要课程為两年以上三年以下的全日制培训，相较其他培训公司，课程時間更长，并且基本采取全日制教學，這导致两個公司的实质業态其实介于培训和學校行業之間：一方面，資產比學校要轻，另一方面，利用效率比一般培训公司要高，运营比一般培训公司稳定，網点管理集中度比较高，因此管理费用更加可控。因此從财務数据来看：

①两者的毛利率和培训类似，略高于學校行業平均，龙門教育和中國东方教育分别高于學校行業平均8/8pct；

②两者的销售费用率介于學校和培训行業平均之間，分别高于學校行業平均13/14pct，分别低于培训行業平均5/3pct；

③两者管理费用率和學校类似，分别低于培训行業平均7/7pct；

④两者的净利率介于培训和學校行業之間，分别高于培训行業平均10/7pct，分别低于學校行業5/8pct；

两者的ROA略高于學校行業和培训行業平均，分别高于學校行業平均18/11pct，分别高于培训行業13/6pct。







4.增长潜力：享行業红利，显龙头优势

4.1社會背景：就業严峻反映错配，亟需职教供给，政策支持推動发展

2019年以来，百度指数“找工作”指数急速上升。我们選取20160101-20190606期間百度“找工作”指数作為观察區間，20160101-20181231期間“找工作”的百度指数整体日均值為19910，处于较低水平；而20190101-20190606期間“找工作”的百度指数整体日均值為146383，整体同比增长904%，整体环比增长438%，就業问题成為社會關注热点。



考研人数增加侧面反映就業形势严峻。我國考研人数由2015年的165万人，增加至2019年的290万，同比增速由2016年的7.3%逐步攀升至2019年的21.8%，是近十年来增幅最大的一年，侧面反映出就業压力之大，社會竞争加大。



就業形势严峻一定程度上反映出就業市場错配現象，应用型人才培养引重视。职業教育和本科教育侧重点不同。本科教育尤其是公辦本科偏向研究性教學，侧重精英型人才培养，對于學校积累沉淀要求更高，而职業教育偏向实用性教學，侧重技能型人才培养，對于產教融合，校企合作要求更高。

职業教育可以灵活结合區域產業发展，進行動态结構调整，還可以和企業共同制定人才培养计划。根据中國青年报报道，在現代制造業、战略性新兴產業和現代服務業等领域，70%以上的一线新增從業人員来自职業院校毕業生，职業教育社會認可度有所提升。

中國职業教育体系一般分為學历及非學历职業教育。非學历职業教育提供就業所需的知识及技能培训，但不會授予學位或學历证书，而學历职業教育會在完成教育後授予學生學历证书。非學历职業教育主要包括职業技能教育和职業考试培训。

學历职業教育包括职業中專教育及高等职業教育。根据弗若斯特沙利文报告，非學历职業教育的受众更加广泛，年龄從15岁至45岁，跨度达30岁，為非學历职業教育提供商提供了大量的需求及市場機會。公司的核心業務涵盖职業技能教育，同時，公司亦有部分學校提供小部分民辦职業中專教育。



职業教育是國家政策支持大方向所在。國家為促進职業教育、技工教育、职業技能培训等教育发展，政府部門出台了一系列文件，其中重要的包括：2015年6月30日教育部发布的《關于深入推進职業教育集團化辦學的意见》、2016年12月9日人力資源社會保障部发布的《關于印发技工教育“十三五”规划的通知》、2017年9月5日教育部发布的《關于進一步推進职業教育信息化发展的指导意见》、2018年05月08日國務院发布的《關于推行终身职業技能培训制度的意见》、2018年10月20日财政部、國家税務总局會同有關部門起草的《個人所得税專项附加扣除暂行辦法（征求意见稿）》、2019年2月13日國務院发布《國家职業教育改革实施方案》、2019年2月23日中共中央、國務院印发的《中國教育現代化2035》、2019年3月5日國務院发布的《2019年政府工作报告》等。



中國东方教育目标客群规模约1.7亿人，潜在市場空間巨大。我们認為15-30岁没有上普通高中的人以及18-30岁普通高中毕業没有上普通本科的人為中國东方教育的目标客群，我们用2002年出生人数减去2017年普通高中招生人数获得最新一年没有上普通高中人数（往前年份推算，會更大），根据保守估计，该数字乘以15获得15-30岁没有上普通高中的总人数，用2017年普通高中毕業人数减去2017年本科招生人数获得最新一年普通高中毕業没有上普通本科的人数，（往前年份推算，會更大），根据保守估计，该数字乘以12获得18-30岁普通高中毕業没有上普通本科的总人数，经测算规模两部分合计约1.7亿人，潜在市場空間巨大。



4.2行業层面：多家竞争對手對比，三大领域龙头地位有望進一步提升

职業技能教育市場总规模的扩大。根据弗若斯特沙利文报告，我國职業技能教育的总收入從2013年人民币630亿元增至2017年人民币980亿元，2013 -2017年的CAGR為11.7%，弗若斯特沙利文预计2022年总收入将增至人民币1614亿元，2017年-2022年（预测）的CAGR為10.5%。

烹饪技術、信息技術及汽車服務占职業技能教育市場比重有望提升。根据弗若斯特沙利文报告，2013年，我國烹饪技術、信息技術及汽車服務分部產生的收入中國职業技能教育市場总收入的35.2%。弗若斯特沙利文预计，该总市場份额于2017年增至40.1%，并于2022年将增至43.7%。主要原因在于相關就業市場的需求不断上升及人们對于增强就業技能的意升。



中國东方教育集團在三大领域的市場龙头地位的持续巩固。根据弗若斯特沙利文数据显示，中國东方教育集團就2017年的平均培训人次来说，已成為中國最大的职業技能培训教育的龙头，该市場非常分散，CR3市占率仅為2.5%，其中，中國东方教育集團為1.7%。

三大领域分開来看——中國烹饪职業技能教育市場CR3市占率為26.9%，中國东方教育集團市占率高达到23.1%，远超第二大的2.9%。中國信息技術职業技術教育市場相對分散，CR3市占率為9.9%，中國东方教育集團与第二大、第三大供应商相差不大，市占率分别為3.4%、3.3%、3.2%。中國汽車服務职業技能教育市場相對集中，CR3市占率為20.5%，中國东方教育集團的汽車服務职業技能教育市占率仍然為市場第一，為9.7%，与第二大供应商9.5%相差不大。

可见，烹饪技術培训中中國东方教育集團的龙头地位稳固，而在信息技術和汽車服務培训中，中國东方教育集團現在位于行業第一地位，但是相较第二名差距不大，機遇和挑战并存。三大领域均有望進一步提升市占率。



与主要竞争對手對比——

烹饪职教市場龙头地位不可替代。公司在烹饪职教市場市占率高达23.1%，远超第二名20.2pct，市場龙头地位毋庸置疑；在信息技術和汽車服務职教市場，公司虽也处于领先地位，但是与第二、三名之間的差距不大，市場竞争激烈，我们選择國内信息技術培训的达内科技、北大青鸟，及汽車服務培训的北方汽修學校和蓝翔技師學院進行對标分析。

對标达内科技：目标客群和课程长度差异大，中國东方教育客单价、盈利能力优势明显。

达内科技成立于2002年，校區多达330個，進入近70座城市，是中國高端IT培训企業，致力于培养面向電信和金融领域的Java、C++、C#/.Net、3G/Android、3G/IOS、PHP、嵌入式、软件测试、UI、網络营销等11大课程方向中高端软件人才，班型包括基础班、脱產班、白领進修班及实训班，基本覆盖计算機相關培训所有领域。

达内科技2018年净亏损5.98亿元，其主要原因為2015年起达内战略布局面向6-18岁青少年的少儿编程领域，截至2018年年底，儿童教育業務學習中心数量发展到了148個，相當于以每年新增近50個中心，已经覆盖了全國53個城市，2018年3月，达内科技還以5820万收購了青少儿機器人培训機構“好小子”，2018年新增培训人次少儿占比23%，同比增加363%，而与飞速发展的少儿编程業務相比，达内科技成人業務的增速表現不佳，2018年公司共關闭了约40個成人學習中心。达内科技拓展少儿编程業務的過程中，加大营销投入力度，成本与管理费用端也显著承压。

從客群角度来说，达内科技主要客群為成人及少儿，而中國东方教育主要客群為15至21岁學生，二者虽然業務范围有所重合，但核心客群有明显區别，东方的受众具有更為直接的就業压力，培训動機更加强烈。從课程长度来说，中國东方教育的IT培训主品牌新华電脑98%為一年以上的长期课程，而达内科技基本是6個月以下的短期课程，

中國东方教育FY2018客单价超過达内科技近1.5万元/人次，這主要是由于长期课程的學费高于短期课程，學員留存時間长于短期课程，单客收益品质显著优于达内科技。公司FY2015-2018平均毛利率低于达内科技13.5pct，但同時公司FY2015-2018平均销售/管理/研发费用率分别低于达内科技20.47%/9.54%/4.64%，盈利能力优势明显。



對标北大青鸟：中國东方教育受众基础更广泛，直营統筹运作效率高。

北大青鸟成立于1999年，公司依托北京大學优质雄厚的教育資源和背景，一直致力于培养中國IT技能型紧缺人才，當前，北大青鸟APTECH的200余家授权培训中心遍布全國60多個重要城市，全國合作院校超過800所，同10000余家知名企業建立了战略合作伙伴關系，累计培养和输送85余万IT职業化人才進入IT行業。

中國东方教育主要為15-21岁没有基础经验的人群，致力為其提供基础性、系統性培训，课程由浅入深，受众基础更加广泛。而北大青鸟经营模式类似高校模式，下設人工智能學院、大数据學院、區块链學院、云计算學院、互联網软件學院、創意設計學院（4-5個月）、互联網营销學院、代码學院八大學院，師資包含北大教授團队、BAT專家、國外專家等，為學員提供终身學習服務，大数据、區块链等课程毕業授予课工場（相當于拥有本岗位 2~3年工作经验）与阿里云（3000+家合作企業推荐就業）雙認证证书，培训更加高端，相应對學員的個人基础要求更高，针對大學生、职場人士、IT工作者。

中國东方教育采取直营模式，而北大青鸟采取特许加盟经营模式。公司直营模式下所有权与经营权統一集中于总部，可以由总部統一调動資金，統一经营战略，統一開发和运用整体性事業，在人才培养、新技術產品開发推广、信息化等方面易于发挥整体优势，效率更高。

對标北方汽修學校：万通市場拓展或将受益于东方教育多元化经营格局。

北方汽修學校始建于1993年，是一所汽修專業人才输出基地，在國内建立了46所分校，并与國内外十余所知名高等院校合作，并在北京、苏州、广州、武汉、沈阳等36個大、中型城市建立了实践基地，提供汽車高级工程師、中级工程師两大學历教育，電動汽車、无人驾驶、混合動力、奔驰研修、宝马研修、奥迪研修6大特色專業及若干短期课程品类，始终專注于汽修人才培养。

相比于專注汽修领域的北方汽修，万通或更加受益于母公司多品牌影响力。根据北方汽修學校官網数据，其25年来培养了40万高水平汽修人才，即年均培训人次约1.6万人。而万通FY2015平均培训人次已达1.7万人，FY2018平均培训人次已升至1.9万人。未来万通有望受益于中國东方教育多领域的品牌影响力，吸引更多需求不确定性生源。不過我们認為相较中國东方教育在其他两個领域的竞争优势而言，其在汽車服務培训领域与北方汽修學校相比竞争优势较弱，市場较量的不确定性高于其他两個领域。

對标蓝翔技師學院：中國东方教育异地集團化运作能力强，覆盖范围更广。

山东蓝翔技師學院創辦于1984年，是经國家人力資源和社會保障部批准成立的一所現代化、综合性的民辦职業技工院校。學校現下設7個專業學院，開設汽車检测与维修、烹饪与营养、数控機床加工、焊接技術、美容美发、计算機应用与维修、工程機械操作与维修、電子竞技等8大支柱專業，下属60多個工种。其中，汽車检测与维修專業与万通業務相近；焊接、機械工程等專業具有通用性，可以用于汽車维修服務；同時也進行烹饪教育。

同時，蓝翔采取學历制教育為主，并与短期职業技能培训相结合的教學模式，分初、中、高级技工和技師多层次辦學，高级技工一般為四年，每年學费约1.7万元，其他各类學徒專项培训几個月到一两年不等，与东方教育授课内容及辦學层次接近性较高。

但是，蓝翔技師學院只有5個校區，且全部聚集在山东济南，辦學规模约為3万人。而截至2018年12月31日，东方教育網点数目已达145個，網点覆盖中國内地29個省份及香港地區，平均培训人次达12.4万人，约為蓝翔技師學院的4倍。中國东方教育异地集團化辦學运作能力强，覆盖范围更广，有利于扩大品牌影响力，吸引生源，抢占更高份额。

4.3公司层面：高知名度+學历与非學历并举+高就業率+全國布局

傳統品牌家喻户晓，知名度認可度高，多品牌互补发展。在竞争日益激烈的职業技能教育行業中，消费者認可度是使一個品牌從其他品牌中脱颖而出的關键因素。公司通過“學厨師，還是去新东方”、“汇集天下名菜，培养厨師精英”、“轻松學電脑，成功在新华”、“學汽修，只選万通汽修”等脍炙人口的广告宣傳，使得新东方、新华電脑、万通汽修三大傳統品牌家喻户晓。同一领域多品牌运作，不同品牌之間不是竞争關系，而是补充与完善的關系，以三個烹饪品牌為例，欧米奇和美味學院是對新东方烹饪西点与私人订制细分领域的精细化深入发展，核心客群也有所差异。

學历教育与非學历教育兼收并蓄。公司的145所學校中有26所亦在中國提供烹饪技術（新东方烹饪11所）、汽車服務（万通6所）及信息技術（新华電脑9所）等领域的中等职業教育。该等26所學校中，有17所為技工學校，有9所為提供中專教育的學校。17所技工學校提供的课程包括多門技能型职業培训课程，该等课程乃根据中國相關法规（包括《國家职業技能标准》、《工人技術等级标准》及《全國技工院校專業目录》）而設計，以向學生提供实践及技術技能培训為目标。

公司向就读中專學历培训课程并考核通過的學生授予政府主管部門認可的中等职業教育文凭。FY2016-2018新东方烹饪/新华電脑/万通/合计的平均培训人次CAGR分别為49%/18%/35%/35%；平均培训人次占比分别提升6.68/1.23/7.84/5.27pct。三大品牌中职教育平均培训人次绝對量与相對量均处于增长态势，预计随着近年就業形势严峻度提升，未来公司中职教育業務规模将持续扩大。



增强校企合作，打造订单班模式，长期课程平均就業率高达93.7%。作為领先的职業技能教育提供商，公司非常重视就業及职業发展的重要性。截至2018年12月31日，公司与逾28,000家企業订立了校企合作计划，在新东方烹饪教育、新华電脑教育及万通汽車教育下分别開設了388、219及92個订单班。

且截至2016年、2017年及2018年，分别有9,826名、15,345名及27,931名學生入读以就業為导向的校企合作订单班，以获得企業于该等课程中提供的实習和就業機會。此外，公司通過总部就業顾问部所监督各所學校的就業顾问中心向學生提供就業顾问及指导。

同時，公司在全國各地拥有50多万名校友，具有强大的校友網络。因此，截至2018年12月31日，公司长期课程已实現约93.7%的平均引荐就業率。

新东方烹饪教育旗下各所學校已与中國众多连锁酒店及餐厅（其中包括希尔顿花园酒店、皇冠假日酒店、外婆家、王品（中國）、呷哺呷哺、避風塘、云海肴、小厨娘、望湘园等）以及多家地方企業合作伙伴（包括餐厅、面包店及杂货店）開展合作。截至2018年12月31日，新东方烹饪已開設388個订单班，长期课程毕業生的引荐就業率為93.2%。

新华電脑教育已与联想、百度及京东等多家企業订立以职業培训為导向的战略合作协议，已与约200家企業建立起合作關系。截至2018年12月31日，新华電脑已開設219個订单班，长期课程毕業生的引荐就業率為93.1%。

万通汽車教育學校与汽車行業的多家公司（如奇瑞汽車和車享家）建立合作關系，主要与企業合作伙伴通過雇主量身定制的研发与設計课程联合培训學生。截至2018年12月31日，万通已開設92個订单班，长期课程毕業生的引荐就業率為97.3%。

構建全國性培训網络，积极规划拓展進行中。公司教育網络广泛，覆盖中國内地29個省及香港。目前涵盖新东方烹饪教育的50所學校、新华電脑教育的24所學校、万通汽車教育的26所學校、欧米奇西点西餐教育的23所學校、华信智原DT人才培训基地的22所學校及美味學院的18間私人订制烹饪体验中心。未来公司将努力满足欠发达地區的培训需求，通過于服務欠缺地區設立较小型學校的方式，構建涵盖内地全部31個省及香港地區的教育網络。

同時，公司计划在广东、浙江、江苏、湖南、河北、四川、内蒙古及黑龙江等人口密集省份中人口超過五百万的城市開展業務，因為公司認為這些城市對烹饪技術、信息技術及汽車服務的技術工人有著巨大但未得到满足的需求。不過要注意：①公司快速扩张過程中招生情况变動；②新網点在初始运营阶段成本端所带来的压力，以及後续網点逐步成熟過程中整体毛利率变動情况；③未来在扩张進程推進中能否保持對于费用端的良好控制，對于培训公司的盈利能力有着至關重要的影响。

2019到2021年，公司拟新建51所新學校及6家新私人订制烹饪体验中心（均建于租用土地上）。為支持增长，公司需就管理层及教职員工招聘、設施维修及扩建以及新校區的建設及运营產生相应開支，预期将產生資本開支总额约人民币6.7亿元。

公司计划于中國五個主要地理區域（北京、上海、广州、成都及西安）建立五個自有的區域中心。公司预计将于2019年後每年均會開始建設一個區域中心，视乎能否获得土地而定。區域中心计划為公司所有五個學校品牌及私人订制烹饪体验中心美味學院提供完善的教學及培训实践設施。

同時，公司将在各中心指定區域内設立研发、人力資源和营销中心，作為公司師資力量的继续教育和培训中心。區域中心建設有利于巩固公司市場领导地位及品牌地位；维持公司稳定与持续发展；加速公司先進高标准教學設施和宿舍建設，更好地為學員服務，提升學員满意度。同時，區域中心有望吸引更广泛地理區域的學生及客户，公司也将逐步将目前就读长期课程（一年及以上）的學生迁往區域中心。



盈利预测与投資建议

营收：我们预测未来2019-2021年公司整体营收分别為41.55/49.44/58.16亿元，+27%/+19%/+18%YOY；平均培训人次分别為14.44/15.97/17.57万人，+16%/+11%/+10%YOY；平均客单价分别為2.88/3.09/3.31万元/人，+10%/+8%/+7%YOY。

分品牌来看，新东方烹饪与新华電脑在現有扩张节奏下，凭借品牌优势未来营收将保持较快增速，预计新东方烹饪2019-2021年营收增速分别為25%/14%/13%；新华電脑2019-2021年营收增速分别為19%/14%/15%。

我们预计万通由于未来三年尚无網点扩张计划，增速相對较慢，2019-2021年营收增速分别為8%/7%/7%。欧米奇和美味學院為公司新創品牌，正处于起步阶段，体量较小，叠加網点扩张计划有望实現高速增长，预计欧米奇2019-2021年营收增速分别為92%/68%/47%；美味學院2019-2021年营收增速分别為272%/62%/30%。我们對华信智原的预测相對保守，预计华信智原2019-2021年营收增速分别為9%/5%/4%。

毛利率：我们预测2019-2021年公司整体毛利率分别為53%/54%/55%。公司于2015-2018年新增設網点100個，2019-2021年计划新設網点51個，公司仍然快速扩张，但是速度相较之前有所放缓，叠加公司前期投入網点進一步成熟，我们预计公司毛利率會有所回升。

费用率：我们预测2019-2021年公司销售费用率分别為18%/17%/16%。公司2018年销售開支為6.48亿元，比2017年的4.57亿元增长41.82%，主要由于新品牌相關销售费用的投放增加较多，销售開支尤其是广告投放存在一定周期性，同時伴随新品牌知名度增强，這部分新增開支的增速也會有所放缓。

我们预测2019-2021年公司销售费用率分别為18%/17%/16%，预计2019年销售费用率相比2018年有所下降，但會略高于以往年度，缓慢降回前期水平。我们预测2019-2021年公司管理费用率分别為15%/13%/12%，预计公司購股权计划會提高管理费用支出，我们预计管理费用率在2019年有明显提升，2020、2021年该部分影响变小，缓慢降回前期水平。

毛利率：我们预测2019-2021年公司整体毛利率分别為52%/54%/55%。叠加公司前期投入網点的成熟，我们预计2019年公司毛利率与2018年持平。而2020年、2021年随着公司扩张速度的放缓及前期網点的進一步成熟，我们预计公司毛利率會有所回升。

首次覆盖，给予买入评级，我们采取25%的综合税率進行保守估计，综合以上因素，我们预测2019-2021年公司整体净利润分别為7.29/9.60/12.79亿元，+43%/+32%/+33% YOY，對应PE分别為26/20/15x。

调整上市開支後的净利润分别為8.78/10.43/13.41亿元，+62%/+19%/+29%YOY，對应PE分别為22/18/14x。参考K12龙头新东方、好未来和职業教育考试培训龙头中公教育的可比估值，FY2020平均PE為40x（根据最新wind一致预期），中國东方教育FY2020估值仅為20x，首次覆盖，给予买入评级，目标价14港元。



風险提示

民促法实施意见最终版本尚未落地，仍存一定不确定性。根据2016年决定，現有民辦學校的學校举辦者可以自主選择将學校登记為非营利性或营利性民辦學校。截至2018年12月31日，除公司在中國的144所學校中的47所學校已首先成立為营利性民辦學校外，公司在中國的144所學校中21所學校的學校举辦者已選择注册為营利性民辦學校。

公司拟将营利性商業模式应用于日後扩张公司在中國所有的學校及规划學校，但公司的選择仍受中國政府部門颁布的相關政策和法规的约束。2018年8月10日，司法部根据《中华人民共和國民辦教育促進法实施条例（修订草案）（送审稿）》，发布了司法部《征求意见稿》以征询公众意见。最终版本尚未落地，仍存一定不确定性。

公司获取执照上可能遇到阻碍。公司所有學校均须在開始营运前取得民辦學校营运执照。截至最後可行日期，欧米奇西点西餐教育品牌下的6所學校、万通汽車教育品牌下的3所學校、新华電脑教育及华信智原DT人才培训基地品牌下的21所在营學校并未取得民辦學校营运执照。

《中华人民共和國民辦教育促進法》于2002年12月颁布，2013年6月修订，并于2016年11月進一步修订及自2017年9月1日起生效。然而，由于有關诠释的不确定因素及缺少新颁布法律的地方实施细则，當地人力資源和社會保障部門不再向公司的部分在营學校颁发民辦學校辦學许可证。若干學校因未获得营运执照，存在一定風险，如公司未能取得所需执照，可能對公司经营業绩產生负面影响。

其他与证照相關風险。截至最後可行日期，新东方烹饪教育的两所學校的分校与其各自的學校营运执照或营業执照所载地址不同。如公司未能将相關分校的地址添加到公司學校营运执照或营業执照中，公司可能不被允许经营此类分校。

此外，截至最後可行日期，新东方烹饪教育及新华電脑教育的四所學校经营校园食堂以向學生提供餐饮服務，但未取得或续签食品经营许可证。目前，公司正式的职業中專學校有少数教師未持有教師資格证，且公司的技工學校和职業培训學校的部份教師未持有教師上岗資格证。

公司已告知所有未持有教師資格证或教師上岗資格证的教師，其须取得相關执照或转至其他非教學岗位。如公司的教師未能申请和及時取得教師資格证或相關專業技能資格证，或根本无法取得教師資格证，可能對公司造成负面影响。

招生不及预期風险。公司2015年以来持续扩张網点数量，同時公司業務，除新东方烹饪处于绝對优势地位以外，信息技術与汽車服務市場竞争均比较激烈，公司在高速扩张的同時存在招生不及预期的風险。

成本端或存在压力。新增設網点需一次性投入大额的固定成本，并配备一系列配套的師資与教學設备，故新網点运营初期會存在较大的成本压力，教師薪酬及租金成本的变動也會對毛利率有所影响。

新品牌推广费用上升，拓展不及预期風险。公司新設欧米奇、美味學院两大新品牌。在公司後续市場開拓過程中如果加大营销人員与广告投入，對销售费用形成较大压力，存在品牌打造不及预期的風险。